Mentre nell’emisfero settentrionale l’estate cede il passo all’autunno, i motivi alla base di un aumento dei rischi di hard-landing permangono. In primo luogo, a causa del nuovo deterioramento del ciclo manifatturiero globale e, in secondo luogo, per i crescenti segnali di fragilità del mercato del lavoro statunitense. Così Julien Houdain, Head of Global Unconstrained Fixed Income, Schroders in una lunga analisi nella quale spiega che “dal mese scorso abbiamo crescenti preoccupazioni per il settore manifatturiero globale, con gli indicatori anticipatori come le componenti dei nuovi ordini dell’indagine ISM sul settore manifatturiero, il PMI dell’Eurozona e il PMI cinese di Caixin che sono scesi ulteriormente da livelli già deboli”.
Obbligazionario: crescono rischi di hard landing
In Europa il settore automobilistico si è indebolito a causa di una combinazione di forze cicliche e strutturali e le prospettive rimangono preoccupanti per un settore così importante dal punto di vista macroeconomico.
Nel frattempo, anche se oggi il mercato del lavoro statunitense rimane abbastanza solido, “sono aumentati i rischi di un peggioramento caotico. L’ampiezza della crescita dei posti di lavoro tra i vari settori si è ridotta a livelli preoccupanti, le offerte di lavoro nel settore privato sono diminuite notevolmente e la fiducia dei consumatori nel mercato del lavoro si è indebolita”.
In termini assoluti, spiega l’esperto, nessuno di questi indicatori è disastroso ai livelli attuali e ci rincuora il fatto che, mentre la crescita dei posti di lavoro sta rallentando, le perdite effettive di posti di lavoro (in base alle richieste iniziali di disoccupazione o ai dati sui licenziamenti) rimangono basse. Ma il mercato del lavoro non è lineare e aspettando che si manifesti una reale debolezza prima di agire, si rischia di muoversi con troppo ritardo. L’indebolimento che abbiamo visto in varie metriche ha già fatto aumentare il rischio che ci si avvicini a un punto di svolta tale per cui una recessione del mercato del lavoro sarebbe inevitabile. Non crediamo di esserci ancora arrivati, ma siamo più vicini di prima e preferiremmo non avvicinarci maggiormente.
Ma prospettive restano positive
A Jackson Hole, qualche settimana fa, il presidente della Fed Jerome Powell ha condiviso questo ragionamento, riconoscendo i crescenti rischi al ribasso per il mercato del lavoro e lo spazio di manovra, in termini di politica monetaria, disponibile per ridurli. Nel suo discorso sulle prospettive economiche di fine agosto ha dichiarato: “L’attuale livello del nostro tasso di policy ci dà ampio spazio per rispondere a qualsiasi rischio che potremmo incontrare, compreso il rischio di un ulteriore indebolimento indesiderato delle condizioni del mercato del lavoro”.
In altre parole: i livelli attuali sono accettabili, un’ulteriore debolezza no. La Fed ha sostenuto queste parole con l’azione nell’ultima riunione. La valutazione del mercato secondo cui la Fed reagirà con forza a ulteriori notizie negative, mentre risponderà con meno vigore a eventuali sviluppi positivi, significa che si respira un vento favorevole per le obbligazioni nel medio termine.
Le difficoltà dell’Europa
La maggiore probabilità che assegniamo a uno scenario di hard landing è stata determinata anche da una valutazione più cupa delle prospettive in Europa, soprattutto nel cruciale settore automobilistico. Il settore manifatturiero è particolarmente importante per l’Europa e qualsiasi rallentamento globale ha quindi un impatto particolare. Inoltre, le questioni idiosincratiche legate ai cambiamenti strutturali della domanda e della competitività rimangono sullo sfondo, aggravando i problemi ciclici.
Il settore dei servizi sta andando meglio, ma semplicemente non è abbastanza vivace per controbilanciare le difficoltà sul fronte dei beni. Ad esempio, persino la Spagna – che è stata il faro della positività dell’economia dell’Eurozona negli ultimi dodici mesi – sta iniziando a mostrare segni di raffreddamento nei servizi, mentre si manifestano anche i primi segnali di indebolimento nel mercato del lavoro.
Dove trovare le opportunità più interessanti?
Nonostante il significativo rally dell’ultimo mese, “rimaniamo positivi sulle prospettive per le obbligazioni, grazie all’aumento delle probabilità dello scenario di hard-landing, dei crescenti rischi macro e del modo asimmetrico in cui le banche centrali probabilmente reagiranno ai dati rilasciati. Nonostante i punti di ingresso per gli investimenti obbligazionari a lungo termine siano diventati meno interessanti, cerchiamo comunque di sfruttare al meglio i ribassi del mercato aumentando la scadenza dei nostri investimenti obbligazionari ove possibile”.
Alla luce delle crescenti preoccupazioni per l’economia dell’Eurozona, la duration in Europa è diventata un long privilegiato. La Bce ha iniziato il suo processo di allentamento, ma finora è rimasta cauta, con un allentamento solo trimestrale e una forward guidance estremamente limitata. Riteniamo che, se la traiettoria macro continuerà ad ammorbidirsi, la possibilità che la Bce diventi più colomba e allenti più rapidamente la politica monetaria sia significativa.
Riteniamo inoltre che, nelle attuali condizioni di mercato, la differenza tra i tassi d’interesse delle obbligazioni a lungo e a breve termine possa aumentare: sebbene si tratti di una tendenza per lo più globale, il Canada sembra attualmente un luogo particolarmente adatto per esprimere questa tendenza, data la debolezza delle prospettive macroeconomiche e l’orientamento da colomba della banca centrale.
