Nei mercati finanziari, incongruenze e contrasti fanno parte del gioco, costituiscono la normalità di un ambiente eccentrico che si alimenta di incertezze e aspettative. Oggi il contrasto è nell’apparente indifferenza dei mercati rispetto alle turbolenze nella politica globale e la ragione di tale disaccoppiamento è nel fatto, antico e noto, che i mercati scontano il futuro, gli investitori guardano agli utili attesi tra dodici mesi o più. L’ombra temuta non è la guerra ma le sue conseguenze, l’inflazione su tutte: la grande scommessa è sulla capacità delle banche centrali di contenere la velocità dell’aumento dei prezzi senza provocare una recessione. Lo sottolinea Carlo Benetti, Market Specialist di GAM osservando che una seconda ragione che spiega la baldanza dei listini è la loro concentrazione: gran parte della performance è stata trainata dalle poche, grandi società tecnologiche sostenute dall’entusiasmo per le prospettive di crescita degli utili futuri grazie all’intelligenza artificiale.
Tre ragioni a sostegno delle obbligazioni emergenti
In ultimo, i mercati si sono abituati a convivere con l’incertezza. Gli shock degli ultimi anni sembrano aver “mitridatizzato i mercati”, come il mitologico re del Ponto restano insensibili al veleno del prezzo del petrolio, della guerra e della politica globale. Che restano importanti, ma non sono più al centro dell’attenzione che si concentra invece sui rischi dell’inflazione e sulle asimmetrie della crescita. Nell’immediato, continua a fare premio l’entusiasmo per le prossime, nuove quotazioni di società tecnologiche. L’attenzione quasi esclusiva riservata a poche storie di crescita esclude ciò che si trova appena fuori dal cono di luce. Lontano dai riflettori delle grandi borse occidentali, molte economie emergenti continuano a beneficiare delle trasformazioni demografiche, industriali e tecnologiche in grado di sostenere la crescita per gli anni a venire.
Le economie emergenti sono la possibile alternativa nell’affrancare i portafogli dalla concentrazione nei listini americani. In questa asset class la selezione attiva è cruciale, bisogna distinguere i paesi che beneficiano dello shock energetico da quelli che ne subiscono le conseguenze, gli esportatori di materie prime e gli importatori, i debitori in dollari e i paesi con ampie riserve valutarie. I mercati emergenti si trovano oggi a un crocevia tra resilienza economica e valutazioni convincenti.
La view di GAM
Vi sono tre buoni argomenti a sostegno delle obbligazioni emergenti. Il primo argomento è il rendimento reale: in un contesto in cui l’inflazione comprime il rendimento reale dei Treasury, le obbligazioni emergenti offrono rendimenti sostanziali: le banche centrali di Brasile e Messico, ad esempio, hanno alzato i tassi in anticipo e mantengono buffer di tasso reale che proteggono dall’inflazione importata. Il secondo è l’allocazione globale che, nel debito emergente, è bassa rispetto alla media storica. Il mercato primario attivo nelle emissioni “high yield” e in quelle “investment grade” è un indubbio segnale di buona salute. Un terzo buon motivo a favore di questa classe di attivo è la graduale convergenza della qualità creditizia tra emissioni nei mercati sviluppati e quelle dei paesi emergenti, con questi ultimi che beneficiano delle riforme e dei progressi fatti nel tempo, mentre le economie sviluppate mostrano un’erosione nei fondamentali fiscali.
Nel contesto attuale, la preferenza relativa si orienta verso il debito in valuta forte. Il debito in valuta locale rimane attraente per i rendimenti reali, ma è più esposto alla doppia pressione cambio e tassi in un contesto in cui il dollaro ha ripreso vigore e il suo percorso nel medio termine resta incerto. Per quanto riguarda invece l’azionario emergente, partiamo da una verità scomoda per chi è ancorato all’eccezionalismo americano: i listini di questi paesi trattano a multipli significativamente più bassi rispetto agli Stati Uniti e, in molti casi, le valutazioni non rispecchiano il differenziale di crescita atteso.
e i dazi?
Lo scenario geopolitico del commercio mondiale aggiunge un ulteriore elemento di valutazione: i dazi americani sono stati ridimensionati dalla Corte Suprema, si delinea un quadro favorevole a quei paesi che hanno una collocazione privilegiata nelle catene della fornitura globali. Messico, Vietnam, India, sono tra i paesi che più di altri beneficiano del fenomeno del “reshoring”: in un mondo che si sta dividendo (ancora!) in aree di influenza, il “reshoring” è un argomento di allocazione del capitale per il lungo termine.
La storia degli ultimi decenni dei mercati emergenti, fatta di crisi, ristrutturazioni, riforme e ripartenze, insegna che i migliori punti di ingresso si presentano quando il consenso guarda altrove. Dall’altra parte, la controindicazione è che l’azionario emergente è ad alto beta sulla direzionalità del risk sentiment globale. In fasi segnate da alta volatilità, i mercati azionari emergenti possono muoversi in modo erratico oscillando in modo difficilmente pianificabile. La lezione in questa fase di mercato è che forse lo spaesamento avvertito dagli investitori non è necessariamente un segnale di pericolo, potrebbe essere il sintomo di un cambiamento di prospettiva.