Le banche centrali dei mercati sviluppati si stanno orientando verso un taglio dei tassi, ma con tempistiche molto diverse tra loro. La Banca Centrale Europea, la Banca del Canada, la Banca Nazionale Svizzera e la Banca d’Inghilterra hanno tutte tagliato i tassi negli ultimi mesi e probabilmente taglieranno ancora nel 2024. La Federal Reserve non ha ancora tagliato, ma si prevede che inizierà presto, soprattutto alla luce dei segnali di debolezza che emergono dal mercato del lavoro. Nel frattempo, la Banca del Giappone ha appena alzato i tassi di interesse a fine luglio. Lo sottolineano Marc Seidner, CIO Strategie non tradizionali di PIMCO e Pramol Dhawan, Portfolio Manager di PIMCO analizzando la dispersione in atto dei mercati e della politica monetaria.
“L’estate della dispersione”
Abbiamo anticipato questa dispersione nel nostro Cyclical Outlook di aprile 2024, “Divergenza nei mercati, diversificazione nei portafogli”, affermando che i percorsi sempre più asincroni della crescita economica, dell’inflazione e della politica delle banche centrali dei vari Paesi avrebbero creato un’elevata volatilità e interessanti opportunità di investimento sui mercati obbligazionari globali.
Ultimamente, il tema della divergenza si sta manifestando in tempo reale, estendendosi oltre il debito sovrano per interessare anche i mercati del credito e le azioni. Alcuni esempi:
- Un rapporto sull’inflazione incoraggiante, dopo una serie di rapporti deludenti, ha provocato il 31 luglio un rally delle obbligazioni australiane a 2 anni. Lo stesso giorno la Banca del Giappone ha aumentato i tassi di interesse di 25 punti base (pb) e i rendimenti giapponesi a 2 anni sono saliti. Le mosse hanno prodotto una differenziazione immediata di 30 pb tra i tassi front-end australiani e giapponesi.
- La dispersione degli spread nell’indice CDX high yield è vicina ai massimi storici. Al 2 agosto, il 37% degli spread di credito a livello complessivo dell’indicatore di mercato, ampiamente seguito, derivava dai 10 emittenti costitutivi che negoziavano con i più ampi spread (cfr. grafico 1), riflettendo l’elevato rischio di insolvenza e le prospettive di recupero depresse per le obbligazioni con il rating più basso. Per gran parte del resto del mercato high yield, gli spread sono stati insolitamente stretti.
- Il mercato azionario ha registrato divergenze enormi tra le società tecnologiche a forte crescita e le small-cap. I grandi titoli tecnologici sono crollati negli ultimi tempi a causa di utili fiacchi e dei timori per i rendimenti degli investimenti in AI, mentre le small cap hanno registrato un’impennata. Questa rotazione ha fatto seguito a mesi di forte sovraperformance e di posizionamento affollato nei titoli tecnologici. Al 10 luglio, il Nasdaq 100 aveva sovraperformato il Russell 2000 del 21,7% nel 2024. Da allora, il Russell ha sovraperformato il Nasdaq del 13,6% al 2 agosto, compresa una sovraperformance record del 5,8% l’11 luglio.
- Le azioni hanno ceduto e le obbligazioni sono salite all’inizio di agosto dopo che il deludente rapporto sull’occupazione di luglio ha riacceso i timori di recessione degli Stati Uniti che sembravano sopiti da mesi. Non solo la dispersione, ma anche l’illiquidità è in gioco: ad esempio, il 5 agosto l’indice azionario giapponese Nikkei ha subito un calo del 12,4%, portandosi in territorio negativo per l’anno in corso, prima di recuperare quasi tutte le perdite nella sessione successiva.
Il commento di PIMCO
Prevediamo una continua volatilità e dispersione a livello globale, poiché la politica monetaria restrittiva e gli elevati livelli di debito sovrano minacciano la crescita economica, soprattutto in un anno di importanti elezioni in Paesi che rappresentano il 60% del PIL mondiale. Fortunatamente, questo tipo di volatilità può creare opportunità di trading interessanti per i gestori attivi.
Le recenti oscillazioni del mercato sono state un campanello d’allarme per molti investitori che hanno goduto di rendimenti favorevoli in azioni e liquidità per gran parte dell’anno. Già a maggio avevamo sottolineato i potenziali vantaggi di allungare la duration e bloccare gli interessanti rendimenti obbligazionari. Come dicevamo allora, un calo dei rendimenti di appena 80 punti base ha il potenziale per generare un apprezzamento dei prezzi e portare un portafoglio di scadenze brevi e intermedie a raddoppiare il rendimento della liquidità. Da allora, il rendimento del Treasury a 2 anni è sceso di oltre un punto percentuale.
Altri rischi economici in vista
Le banche centrali “sono state brave a domare l’impennata dell’inflazione post-pandemia con aumenti coordinati dei tassi di interesse. L’inflazione in molte regioni è salita a livelli dolorosi per un breve periodo, ma continua a calare grazie soprattutto alla rapidità delle azioni messe in campo dai responsabili delle politiche. Anche i tassi sono rimasti relativamente contenuti e negli ultimi tempi hanno intrapreso un percorso di riduzione, fornendo un vento di coda alle obbligazioni”.
I segnali di indebolimento delle altre economie sviluppate hanno contrastato per mesi con la resilienza della crescita statunitense, ma ultimamente anche gli Stati Uniti appaiono vulnerabili.
I dati sull’occupazione di luglio hanno raggiunto la soglia di attivazione della Sahm Rule, un indicatore della Fed (basato sui dati dell’occupazione) che in passato si è rivelato un indicatore affidabile della recessione statunitense. Vale la pena notare che storicamente questa regola è scattata quando i livelli effettivi di occupazione sono in calo, cosa che non è ancora accaduta in modo significativo – la recente debolezza ha più a che fare con l’offerta di lavoro, in quanto un numero crescente di persone in cerca di lavoro entra nel mercato
Tuttavia, le tensioni sul mercato del lavoro “potrebbero giustificare un’accelerazione del ritmo dei tagli dei tassi una volta che la Fed inizierà ad allentare la politica. Ciò sarebbe coerente con i cicli precedenti. Dagli anni ’80, quando la Fed ha aumentato i tassi, solo il 25% dei rialzi ha superato i 25 pb. Al contrario, quando la Fed ha tagliato, lo ha fatto con incrementi superiori a 25 pb circa la metà delle volte. La storia mostra anche che gli analisti tendono regolarmente a sottovalutare l’aggressività con cui le banche centrali tagliano i tassi”.
In questa incipiente divergenza di politiche, “riteniamo interessanti le obbligazioni di Paesi come Regno Unito, Canada e Australia, a causa dei rischi di crescita economica al ribasso, del miglioramento delle prospettive di inflazione e del modo in cui i tassi di interesse influiscono più direttamente sull’economia attraverso le strutture dei mutui per la casa. Ci piacciono anche le operazioni che si posizionano per i potenziali esiti di questa dispersione globale, come curve dei rendimenti più ripide negli Stati Uniti rispetto a quelle più piatte in Giappone”.
Le recenti oscillazioni del mercato – concludono gli esperti – “ci ricordano anche le proprietà di copertura delle obbligazioni, che tendono a brillare in queste condizioni. La diversificazione offerta da un’allocazione obbligazionaria globale gestita attivamente può fungere da zavorra ad ampio raggio, generando un potenziale di reddito interessante e di rivalutazione del capitale, soprattutto in periodi di volatilità. Si pensi a un’allocazione in fondi obbligazionari come a un’opzione interessante per mantenere i portafogli freschi e confortevoli in una calda giornata estiva”.